| Спор между сторонниками
активного и пассивного управления продолжается уже более лвух десятилетий
без каких-либо видимых результатов. На карту поставлены миллиарды
долларов комиссионных, взимаемых за управление, профессиональная репутация
и даже, как утверждают некоторые, эффективное функционирование рынков
капиталов.
Как было уже сказано, пассивное управление заключается в приобретении
бумаг на длительный срок. Инвестор выбирает в качестве цели некий
показатель и формирует портфель, изменение доходности которого соответствует
динамике данного показателя. После приобретения портфеля ценных бумаг
дополнительные сделки с ними (за исключением реинвестирования доходов
и некоторой корректировки портфеля для достижения точного соответствия
выбранному показателю) совершаются редко. Поскольку выбранный в качестве
цели показатель (хотя и не всегда) представляет собой широко диверсифицированный
рыночный индекс (например, Wilshire 5000 для обыкновенных акций национальных
компаний), пассивное управление иногда называют индексированием, а
сами пассивные портфели именуют индексными фондами.
Активное управление включает систематические усилия для получения
результатов, превышающих выбранный в качестве цели показатель. Существует
большое разнообразие в подходах к активному управлению. Их слишком
много, чтобы можно было кратко изложить. Тем не менее любое активное
управление включает поиск неверно оцененных ценных бумаг или групп
бумаг. Точное выявление и удачная покупка или продажа таких неверно
оцененных бумаг открывают для активного инвестора потенциальную возможность
получить лучшие результаты по сравнению с пассивным инвестором.
Пассивное управление - это относительно новое направление в инвестиционном
бизнесе. До середины 1960-х гг. Аксиомой было правило о том, что инвесторы
должны стремиться найти неверно оцененные акции. Некоторые инвестиционные
стратегии имели определенные черты пассивной стратегии, такие, как
покупка на длительный период бумаг надежных "голубых фишек" (первоклассных
акций - Прим. Редакции). Однако даже подобные стратегии основывались
на стремлении получить лучший результат по сравнению с некоторой,
нередко не имеющей достаточной четкости, рыночной целью. Для практических
целей концепции широкой диверсификации и пассивного управления не
использовались.
Отношение изменилось в 1960- гг., когда стала общеизвестной концепция
выбора портфеля Марковица, представлена гипотеза эффективности рынка,
сделан акцент на "рыночном портфеле" на основе модели оценки стоимости
капитальных активов, а в различных академических исследовниях выдвинут
тезис о бесполезности активного управления. Многие инвесторы, особенно
крупные институциональные, стали задаваться вопросом относительно
целесообразности активного управления их активами. Первый национальный
индексный фонд акций появился в 1971 г. К концу десятилетия около
$100 млн. Было инвестировано в индексные фонды. На сегодняшний день
в национальные и международные индексные фонды акций и облигаций инвестированы
сотни миллиардов долларов. Даже индивидуальные инвесторы стали предпочитать
индексные фонды. Пассивно управляемые портфели превратились в один
из наиболее быстрорастущих инвестиционных продуктов, предлагаемых
большим количеством взаимных фондов.
Сторонники активного управления, оправдывая поиск неверно оцененных
бумаг, утверждают, что рынки капитала не являются эффективными. Их
мнения могут различаться только в степени оценки неэффективности рынков.
Например, специалисты по техническому анализ предполагают, что конъюнктуру
рынка определяют предсказуемые и движимые эмоциями инвесторы. Это
создает многочисленные возможности получения доходов для творческих
и дисциплинированных инвесторов. Напротив, менеджеры, использующие
преимущественно количественные инструменты инвестиционного анализа,
часто обнаруживают более узкие и менее очевидные возможности для получения
доходов. Тем не менее активные менеджеры считают, что можно постоянно
использовать ситуацию невеной оценки стоимости бумаг. В качестве подтверждения
они часто указывают на выдающиеся результаты особенно удачливых мененджеров
и различные исследования, в которых говорится о неэффективности рынка.
Некоторые сторонники активного управления привносят в дискуссию об
активном и пассивном управлении моральный аспект. Они утверждают,
что в конечном итоге инвесторы обязаны заниматься поиском неверно
оцененных бумаг, поскольку их действия ведут к более эффективного
размещению капитала. Кроме того, некоторые защитники иронически утверждают,
что пассивное управление предполагает бесталантную и посредственную
деятельность.
Сторонники пассивного управления не отрицают, что существуют возможности
получения дополнительных доходов или что некоторые менеджеры показали
впечатляющие результаты. Они, однако, утвеждают, что рынки капитала
являются достаточно эффективными, чтобы позволить постоянно получать
сверхвысокие доходы только отдельным лицам, которые обладают внутрифирменной
информацией. Они утверждают, что примеры прошлых успехов, скорее всего,
являются результатом удачи, а не мастерства. Если 1000 человек подбросят
монету 10 раз, то существует вероятность того, что у одного из них
монета будет постоянно падать "орлом" вверх. В индустрии инвестиций
такого человека назовут блестящим финансовым менеджером.
Сторонника пассивного управления также утверждают, что ожидаемая доходность
в рамках активного управления в действительности ниже, чем получается
при пассивном управлении. Комиссионные взимаемые активными менеджерами,
как правило, гораздо выше тех, которые устаналивают пассивные менеджеры
(Разница в среднем колеблется от 0,30 до 1,00% стоимости активов,
находящихся в управлении). Кроме того, пассивное управление портфелем
обычно требует небольших трансакционных расходов, в то время как в
зависимости от объема операций трансакционные расходы при активном
управлении могут быть довольно высокими. Именно из-за разницы в уровне
расходов и утверждается, что пассивные менеджеры получают лучшие результаты
по сравнению с активными или, другими словами, что пассивное управление
дает более высокие по сравнению со средними результаты.
Спор между сторонниками активного и пассивного управления никогда
не будет решен окончательно. Случайный "шум", присущий поведению ценных
бумаг, не позволяет увидеть мастерство активных менеджеров. В результате
в споре доминируют субъективные моменты, и поэтому ниодна из сторон
не может убедить другую в верности ее точки зрения.
Несмотря на быстрый рост активов, которые управляются пассивными менеджерами,
при управлении большей частью национальных и международных портфелей
акций и облигаций используются методы активного управления. Многие
крупные институциональные инвесторы, такие, как пенсионные фонды,
выбрали середину, пользуясь услугами как пассивных, так и активных
менеджеров. В целом такая стратегия может быть рассмотрена как рациональный
ответ на неразрешенный спор об активном и пассивном управлении. Обчевидно,
что все активы не могут управляться пассивно - кто же в этом случае
будет поддерживать курсы бумаг на уровне их "действительной" стоимости?
При этом инвесторы, обладающие квалификацией и способностями выше
среднего уровня, находятся пока в явном меньшинстве среди лиц, предлагающих
свои услуги инвесторам. |
